行业沉浮
一号提案之后的1999年，国家科委、原国家计委等七部委国务院发布《关于建立风险投资机制的若干意见》，各地纷纷设立科技型中小企业技术创新基金。这一阶段的投资依赖财政资金输血而未形成市场化模式，截至2005年，我国创业投资机构数量仅约300家，管理资本规模不足700亿元。
2005年，公司法的修订显著降低注册资本门槛，大大简化了公司设立流程，为无数怀揣梦想的创业者扫清了制度障碍。同年，国家发改委等十部委出台《创业投资企业管理暂行办法》，为中国的创业投资行业提供了重要的制度保障。
时代的车轮滚滚向前，永不停歇，只是主角轮番登场。
互联网创业企业与美元基金为代表的风险资本曾长期占据舞台中央。中国互联网发展的巨大蓝海市场吸引了众多海外风险资本和投资人才来华投资，形成了“海外募资、国内投资、海外上市”的造富闭环。
这种财富效应也吸引了越来越多的创业者投身于互联网创业。iPhone问世和3G牌照发放，将互联网带进了移动互联网时代，造富神话依旧继续上演，挑动着创业者和投资人的心弦。非互联网属性的科创企业，则不在主流美元基金的投资视野中。
彼时的人民币基金在经过“创业板推出预期”短暂刺激后，退出无门的尴尬使其陷入了长期的煎熬。直到2009年创业板正式推出，这一情况才逐渐改观，科创企业与人民币基金逐渐走到台前。
自此人民币基金进入快速发展期，一度经历“全民PE”的盛况。据科技部、商务部、国家开发银行联合编写的《中国创业风险投资发展报告2017》显示：2016年，我国创业投资机构数量超过2000家，管理资本规模突破8000亿元。我国已经超越欧洲成为全球第二大创投市场。
但盛极必衰，时代告诉我们，创投领域同样受周期之困，只是每次周期的起点、长短难以预知。
2017年后，我国创投行业进入调整期，增速放缓、募资困难、投资收缩，行业整体呈现“寒冬”特征。据清科研究中心统计，2018年我国股权投资市场募资总额达1.3万亿元，同比下降25.6%，投资总额约1.08万亿元，同比下降10.9%。
2019年7月，科创板开闸，市场再度沸腾起来。科创企业，尤其是“硬科技”企业走向舞台中央，背后是多重因素共同作用的结果。互联网经历20年发展，红利逐渐消失。国际关系的变化，使得科技自立自强变得日益重要且紧迫。科创板、创业板和港交所为代表的中国多层次资本市场逐渐形成、完善，为风险资本投资科创企业提供了更多元的退出路径。
此时，人民币基金成为风险资本的主角，逐渐形成了“国内募资、国内投资、国内上市”的资本闭环。
火热行情持续到2021年，创投领域再次迎来新一轮周期，这轮周期不仅寒冷，且持续时间长。二级市场行情急转直下、IPO暂缓，资本退出压力倍增。可出资的市场化LP越来越少，行业普遍面临募资挑战。“退出难、募资难”，直接影响了投资行为，创业企业融资艰难、融资周期拉长成为普遍现象。
据清科研究中心数据显示：2022-2024年，我国股权投资市场投资总额连续三年下降，2022年同比下降36.2%，2023年同比下降23.7%，2024年同比下降10.3%，降至约6000亿元；募资方面，2024年募资总额为1.44万亿，相较2021年高峰时期2.21万亿，下降近35%，其中外币基金仍程紧缩状态，募资额仅为559亿元，占比不足4%。退出方面，2024年进入退出期延长期基金认缴规模超16万亿，行业退出压力持续加大。
如此严峻形势下，投资机构发展受阻，有些甚至遭遇生存危机。据中国证券投资基金业协会数据显示：截止2021年底，我国私募股权、创业投资基金管理人（GP）15,012家，2022年减少709家，2023年减少1410家，2024年进一步减少810家，降至1,2083家。
另据PitchBook数据表明，2021至2023年美国投资者对中国初创企业的投资减少了88%，从470亿美元降至56亿美元。此现象一定程度反映出国内部分美元基金的状态，有些甚至选择退出国内创投市场。但是，仍然有许多美元背景GP通过本土化转型，积极拥抱人民币基金募集，凭借双币基金的优势，依旧活跃在创投一线。
在市场化出资人（LP）缺位的大背景下，国资扛起了创投“大旗”。
无论是作为LP，还是GP，国资背景占比逐年提高。2023年中国新备案的私募股权基金中，国资背景LP认缴出资额占77.8%。2024年上半年，国资背景LP认缴出资额占比达81.2%。2024年前三季度，国资背景GP新募人民币基金规模占比接近人民币基金募资总额的70.0%。国有资本呈现进一步放大的趋势，正在成为创投市场的主力军。
步入2025年，关于周期拐点的讨论成为行业各大会议、论坛热门话题。种种迹象表明，深陷三年调整期的创投行业正在发生一些积极的变化，这些变化为行业带来了一丝暖意。无论是二级市场，还是一级市场，国家多措并举，通过制度改革、政策调整，大力支持资本市场、创投行业高质量发展。
A股、港股都迎来了新一波上扬行情，沉寂已久的IPO重启，企业敲钟声不断。中国科技创新的突破，再度引起世界范围关注，无论是DeepSeek横空出世，还是中国创新药接连获得跨国药企大额订单，都预示着中国科技创新实力的跃升，也意味着其中蕴藏着巨大的投资机会。
2025年12月，由国家发展改革委、财政部共同推动设立的国家创业投资引导基金（简称：国家创投引导基金）正式揭牌，存续期20年，设立运行京津冀、长三角、粤港澳大湾区三只区域子基金，预计撬动万亿级社会资本。
国家创投引导基金，堪称创投史上最大“活水”，为行业注入了强心剂。
不管拐点是不是已经到来，面向5-10年可预见的未来，什么是创投行业“不变”的事情？
闪耀的科技创业
创业的概念很宽泛。
以鸡蛋灌饼摊为例，这种典型的夫妻店属于生存型（Necessity-based）创业，其特点是资金需求不高，回报快且风险较低，然而其潜在的收益相对有限。
科技创业，通常需要较大的资金投入，并且需要经历长时间等待才能看到回报，同时伴随着失败的高风险。但是一旦成功，对经济和社会具有重要的价值贡献。这一类创业被归为成长型（Growth-based）创业，是创业活动中受到最多关注的部分。
科技创业，一直都在发生，只是走到风险资本聚光灯下成为主角，甚至成为公众认知中的潮流，是最近几年才出现的。
互联网也是科技发展的产物，只是这类技术过于强大，快速渗透到各行各业，变成了“水电煤”一样的基础设施，以至于基于互联网做的一些创新，展现出的更多是生产生活“模式”的改变，所以当投资人谈论互联网创业时，会称之为“模式创新”，因为技术角度看互联网已经“太成熟”了。
同理，当下热门的人工智能，无论是算法，还是芯片，技术体系本身还在迭代，现在谈论人工智能创业，技术的分量还占比很大。
但是，技术的迭代不是闭门造车，往往是在应用场景中循环往复的走向成熟。试想，再过若干年，人工智能技术也会像互联网一样成为了基础设施，那时的人工智能创业可能也会被理解为是一种“模式创新”。
透过这些，可以揭示出科技创业的一些基本规律。
“科技”是科学与技术的简称。
科学发现的东西，不是都能用于实际的生产生活中，需要一个科学技术化的过程，即转化为可应用的技术。可应用的技术，在应用中需要依托一个有形的形态去解决问题，可称之为“产品”，即技术产品化过程。
当产品开发完成，销售给使用者获得财务回报，就形成了市场，即产品市场化过程。随着市场规模的扩大，从一个小市场变为一个大市场，衍生出更多的分工协作，就形成了一个产业。
科技创业，正是将可应用的技术，一步步转化为产业的过程。
从今天的视角看互联网技术，已经形成了一个庞大的产业，改变了人类的生产生活方式，可以说互联网技术是有巨大产业价值的，成为了社会生产力。
从今天视角看待人工智能技术，很多人也会倾向于认为其具有非常大的产业价值，但这些只是预测，并非事实，需要一步步实践才能看出结果。
科技创业，正是将科技创新种子化为推动社会发展之动力的伟大实践。
但是，并不是每一粒种子都能生根发芽，结出硕果。技术是新工具或方法，而创新核心在于新价值的创造。也就是说如果一项发明、技术或专利没有应用到产品或者生产流程上实现真正的商业化：成本极高难以批量生产或者性能与市场需求不匹配，都不能称为真正的创新。
因此从基础技术产生到最终实现产品化并推向市场，进而创造经济价值是一个复杂、漫长且伴随着高度不确定性的过程。这个过程，有很多影响因素，需要基本的土壤，更需要系统性的培育，才能提高转化的成功率。一旦培育成功，我们的生产生活将因此而改变。
近几年，科技创新已经上升至国家战略高度，成为驱动经济转型发展的核心动力。
党的二十届四中全会就“十五五”提出了“以高水平科技自立自强为引擎，推动新质生产力发展与现代化产业体系建设深度融合，实现经济从规模扩张向质量跃升、从技术跟跑到创新引领”的战略目标。
从顶层设计层面，国家给出了整体思路和具体实施路径，即“围绕产业链部署创新链，围绕创新链布局产业链”。产业发展中所遇到的问题，为科技创新提出了明确的应用需求，指明了科技攻关的方向。同时科技创新产生的重大成果，转化成为现实中的生产力，促进产业升级或催生新产业。
创新与产业相互关联、缺一不可。要推动科技创新与产业创新深度融合，关键在打通“资本—技术—产业”循环堵点，形成“科技突破—产业升级—经济转型”的良性循环。因此，从体制机制、配套设施、资源要素等方面，国家都在向有利于科技创新的方向倾斜。
可谓是，科技创新的“百花齐放”时代，将催生出难以估量的创业机会。
如今讨论的科技创新，范围广泛，不只是芯片、大模型、具身智能这些热门领域，还包括“十五五”重点聚焦的高端装备、生物医药等关键领域，以及工业制造、医疗及生命科学、航空航天、第六代移动通信、新能源、新材料、环保等众多国民经济领域的创新成果。
但创业机会，并不局限在这些新兴产业和未来产业中，还包括通过技术优化提升传统产业的机会。
总之，通过高水平科技自立自强，引领发展新质生产力，推动经济高质量发展。
从这个角度看，当下正是科技创业最好的时代。
资本耐心，创投兴
科创企业“投入大、周期长、风险高”的发展特点，并非适合所有类型资本参与投资。
以美元基金为代表的风险投资，周期长且偏好高风险高回报的基金属性，与科创企业发展特点比较契合。但受诸多因素影响，近几年美元基金在国内创投领域的活跃度越来越低。
人民币基金成为市场的主导者，但是我国人民币基金的成长历史不长，是伴随着创业板等资本市场发展起来的，基金周期比较短，投资中后期、Pre-IPO阶段企业居多。
加上最近几年，人民币基金的出资人结构也发生了显著变化，各级政府引导基金、央国企为代表的国资背景LP成为主要出资人。并且国资背景管理人也越来越多，直接参与科创企业投资。据清科研究中心统计，2024年国资背景投资机构直投金额超过3400亿，占市场总投资金额超过57%。
人民币基金进入国资主导的新时代。
但是，国资受到过往体制机制、决策习惯等影响，风险耐受度不高，出现了许多“求稳妥”“不敢投”的现象。创业投资中，往往面临科创企业失败率极高，且发展周期较长的风险，这与国有资本6至8年的出资周期，以及在代理人任职周期内国有资本保值增值的基本要求产生错配。
尽管近期免责容错政策一再出台，但核心矛盾无法解决的情况下，国有资本难以承担真正的风险。例如为了规避风险，国资倾向于投资具有一定规模和商业验证的相对成熟的企业，在投资中普遍追求决策流程的万无一失，导致决策和执行效率远低于市场化机构。
另外，还会受个人免责因素影响，并非以投资价值、投资收益最大化为导向，常通过与被投企业签订较严苛条款等方式转嫁风险。
虽然国家在号召“投早、投小、投科技”，但是根本的限制因素（比如基金周期、考核与激励等）如果不破除，实际的投资行为仍难以偏向早中期科创企业，但恰恰这个阶段企业处于成长关键期，更加迫切需要资本的支持。
总的来说，科技创业日益增长的资本需求，与目前人民币基金供给体系之间存在较大矛盾。该矛盾对于科创企业整体发展，新质生产力培育，都会带来不利的影响。
2024年4月30日，中共中央政治局会议强调，要积极发展风险投资，壮大耐心资本。
中央层面首次提出“耐心资本”，目的正是为了化解上述矛盾，多措并举的打造与科技创业相适配的资本体系。
耐心资本是指有较高风险承受力且对资本回报有较长期限展望的资金，最早可追溯至20世纪早期欧美市场中长期投资、价值投资等概念。
《党的二十届三中全会〈决定〉学习辅导百问》中指出：耐心资本是一种专注于长期投资的资本形式，不以追求短期收益为首要目标，而更重视长期回报的项目或投资活动，通常不受市场短期波动干扰，是对资本回报有较长期限展望且对风险有较高承受力的资本。
从全球实践看，耐心资本主要来源于政府投资基金、养老基金（包括社保基金、企业年金、个人养老金）、保险资本等，是私募创投基金、公募基金等引入中长期资金的重要来源，能够为投资项目、资本市场提供长期稳定的资金支持，是科技创新和产业创新的关键要素保障，是发展新质生产力的重要条件和推动力。
目前，我国耐心资本体系正初步形成中。
2025年1月22日，中央金融办、中国证监会等六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，增加商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金等在A股市场的供给。
在一级市场，各省普遍以省级引导基金为始，带动地市各级政府设立引导基金，撬动社会资本为新兴、科技领域提供长期支持。已经看到有些地方政府出台引导基金新规，出资期限明显拉长（10年期以上），给予GP更高的容错率等积极信号。
另外，国家在积极引导全国社会保障基金，银行、保险等金融资产，参与到科创投资中，或作为LP，或直接投资于科创企业。2025年6月，首批5家民营GP成功发行科创债，创投领域再增添一种资金来源。
20年存续期的国家创投引导基金设立，进一步彰显了国家层面打造耐心资本体系的决心与信心。
值得一提的还有，2025年部分GP成功募集了体量可观的美元基金，是否预示着中国一级市场机会再度受到海外资本的关注，今后几年出走的海外资本是否会逐步回流，值得期待。
总之，创投行业资金端积极的变化正在发生。
未来还存在一个资金变量，就是过去市场化出资的主力军，包括富有个人/家族资金，以及企业资金。
这些资金曾深度参与中国创投市场，但由于存量出资迟迟未能退出，或者收益不及预期等原因，对于一级市场股权投资的信心受到一定程度的打击。
面对中国新一轮科技革命与产业变革带来的投资机会，这部分民间巨量资金何去何从？
随着创投行业多元化退出渠道的形成，资金进入、退出更加通畅、可预期，资金流动能形成正向的循环，相信会吸引越来越多的民间资金参与其中。
耐心资本能否最终形成，需要多长时间，最终成长为什么样的体系，目前还未可知，只能动态的观察。
但可以确定的是，它与传统意义上的风险投资（Venture Capital，VC）也会不同。VC作为舶来品，沿用的是欧美既定的规则。
但时代背景发生了变化，未来服务于科技创业的耐心资本体系，无论是LP、GP，还是资本市场，都将具有鲜明的中国特色。
但是，在中国特色风险投资体系尚未完全形成之际，资本需求与供给之间的矛盾仍然存在，对于科创企业来讲，股权融资仍面临很大挑战。
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